Почему токенизация активов пока не создала рынка мечты
Главный миф, который разбивается о суровую реальность, - это уверенность в том, что перевод актива в блокчейн автоматически наделяет его ликвидностью. На заре криптоэры любой новый токен действительно находил своего покупателя, но это была эпоха дикого Запада и тотального дефицита предложений.
Сегодня ситуация кардинально иная. Разместить облигацию государственного займа или акцию технологического гиганта в блокчейне - технически несложная задача. Однако создать вокруг этого актива оживленный рынок с реальными двусторонними котировками, вот это искусство, граничащее с магией.
Проблема в том, что владение токеном и возможность его быстро продать по рыночной цене - это две большие разницы. Многие держатели токенизированных бумаг могут пересылать их между кошельками или даже использовать в протоколах DeFi в качестве залога, но когда дело доходит до выхода в «фиат» или обмена на реальные деньги, начинаются трудности. Актив существует, он «живет» на блокчейне, но его рынок мертв.
Чтобы любой актив, будь то биткоин или токен недвижимости, стал ликвидным, необходима сложная экосистема. Это не только продавцы и покупатели, но и высокоскоростная инфраструктура для сопоставления их заявок. Для этого на рынке нужны профессиональные маркет-мейкеры - структуры, готовые постоянно выставлять заявки на покупку и продажу, зарабатывая на спреде.
Токенизированные активы (RWA) требуют от маркет-мейкеров не просто финансовых ресурсов, а готовности работать с новыми, зачастую неясными рисками. Традиционные трейдеры, привыкшие к биржевым стаканам Нью-Йорка и Лондона, с опаской смотрят на необратимость блокчейн-транзакций и отсутствие привычной системы расчетов.
Кроме того, для полноценной торговли необходимы четкие правила игры: кто отвечает за погашение токена, как происходит переход права собственности вне блокчейна, и что делать в случае корпоративных действий (дробления акций или выплаты дивидендов). Пока что каждый эмитент решает эти вопросы по-своему, создавая зоопарк стандартов, непригодный для высокочастотной торговли.
В погоне за трендом каждый крупный игрок запустил собственную токенизацию на собственном блокчейне. Казначейские облигации США появились в ончейне в исполнении BlackRock (BUIDL), Franklin Templeton и десятка других компаний. Акции техногигантов токенизированы на нескольких платформах.
Такая фрагментация убивает ликвидность. Вместо единого глубокого рынка мы получаем множество изолированных «лужиц». Токен, выпущенный одной структурой, может не приниматься или не котироваться на платформе конкурента. Инвестор, купивший цифровые акции через один протокол, часто не может продать их через другой, не пройдя сложную процедуру погашения у эмитента. В результате внутрисетевая торговля (on-chain) оказывается минимальной, а вся ликвидность замыкается на эмитенте, что возвращает нас к модели традиционных финансов с их ограниченными часами работы и бюрократией.
Ключевой камень преткновения - это право собственности. Блокчейн гениально решает вопрос учета: кто владеет приватным ключом, тот владеет токеном. Но как этот токен связан с реальной акцией, лежащей в депозитарии?
В подавляющем большинстве случаев юридическое право на базовый актив остается у эмитента. Покупка токена дает лишь обещание или право требования, но не прямое владение акцией. В случае банкротства эмитента или спорной ситуации держатель токена может оказаться в очереди кредиторов, а не собственников.
Из-за этого эмитенты вынуждены вводить жесткие ограничения: верификацию личности (KYC), включение в белые списки и запрет на передачу токенов непроверенным кошелькам. Все это превращает ликвидный по своей природе блокчейн-инструмент в подобие закрытого клуба, где ценные бумаги можно переложить только между заранее одобренными участниками.
Наивно было бы предполагать, что децентрализованные биржи (DEX) автоматически решат проблему. Модель автоматического маркет-мейкера (AMM), работающая по формуле «кривой связывания», великолепна для торговли волатильными криптоактивами, где цена формируется на месте. Но она категорически не подходит для акций, цена которых диктуется внешним миром, а именно традиционными биржами.
Чтобы пул ликвидности на Uniswap корректно отображал цену акций Apple, ему нужны сверхбыстрые и надежные оракулы. Любая задержка приведет к появлению арбитражеров, которые будут «грабить» пул, приводя цену в соответствие с рынком, но теряя при этом средства поставщиков ликвидности. Скорость работы оракулов пока не позволяет синхронизировать высокочастотный TradFi и дискретный мир блокчейнов.
На фоне всеобщей неликвидности ярким пятном выглядит рынок токенизированных казначейских облигаций США. Его объем уже приближается к $10 миллиардам, и рост не останавливается.
Секрет прост, госдолг США - эталонный актив с предсказуемым риском и ясным ценообразованием. Это не акции, которые могут рухнуть из-за квартального отчета, и не недвижимость, которую сложно оценить. Кроме того, институционалы прекрасно знают, как работать с облигациями. Токенизированная версия просто дает им удобство расчетов 24/7 и возможность использовать эти бумаги как высококачественный залог в крипто-проектах, не выходя из привычной юрисдикции.
Подводя итог, можно сказать, что токенизация - это блестящий инструмент для расчетов и учета. Она делает процессы прозрачными, быстрыми и дешевыми. Но она не создает спрос сама по себе.
Ликвидность - это не техническая характеристика, а социальный феномен. Это доверие и удобство. Чтобы токенизированные активы (RWA) догнали по ликвидности хотя бы «альткоины второго эшелона», индустрии предстоит пройти долгий путь.
Необходимо принять единые стандарты, наладить мосты между блокчейном и традиционной инфраструктурой (брокерами, депозитариями), решить юридические коллизии права собственности и найти ту самую «киллер-фичу», которая заставит спекулянтов и долгосрочных инвесторов выбрать цифровую акцию вместо ее биржевого аналога. Пока же токенизация остается многообещающей технологией в поисках своего большого рынка.
